對賭作為商事活動中一種特殊的動態(tài)估值調(diào)整機制，對傳統(tǒng)的公司利益與風(fēng)險的分配格局進行了突破，也因此產(chǎn)生了合同自由原則與公司規(guī)制精神的沖突。對此，2019年的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）提供了一定的處理措施，但在司法實踐中仍存在一些需要完善的問題。本文通過對常見的四種股權(quán)對賭模式進行分析研究，結(jié)合案例裁判意見，對其中潛在的法律風(fēng)險進行提示并給出相應(yīng)的風(fēng)險防范建議。

一、股權(quán)對賭的內(nèi)涵及常見對賭模式分析

股權(quán)對賭是指投資公司與目標公司及其股東、實際控制人等針對目標公司價值的爭議性和不確定性，特別簽訂專門的協(xié)議，從而在未來能夠根據(jù)目標公司經(jīng)營績效等財務(wù)指標的具體實現(xiàn)情況，對目標公司的估值以及雙方股權(quán)比例進行調(diào)整。常見的對賭模式如下：

（一）投資公司與目標公司股東對賭

投資公司與目標公司股東對賭，即通過與目標公司的股東簽訂協(xié)議，約定當目標公司如期實現(xiàn)雙方預(yù)設(shè)目標時，投資公司給予目標公司股東相應(yīng)獎勵；否則，股東須按照約定的方式回購?fù)顿Y公司的股權(quán)或者通過金錢的方式對其予以補償。根據(jù)《九民紀要》的相關(guān)規(guī)定，該模式系雙方當事人的真實意思表示，且不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。如在（2022）最高法民申418號案件中，國科基金作為投資人，在完成向華信公司投資后，與華信公司的大股東也是實際控制人翟某某簽訂《補充協(xié)議》，其中第六條約定，若華信公司經(jīng)審計的2016年度實際凈利潤未達到最低承諾業(yè)績，則國科基金有權(quán)要求翟某某補償。人民法院認為，《補充協(xié)議》本質(zhì)上是投資公司與融資方達成的股權(quán)性融資協(xié)議，在業(yè)績補償條件已經(jīng)成就的情況下，對國科基金要求翟某某支付補償款的請求予以支持。

（二）投資公司與目標公司實際控制人對賭

實際控制人是指雖然其自身并非目標公司股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。實踐中，基于公司實際控制人擁有實際掌控目標公司經(jīng)營的能力，投資公司也會選擇與實際控制人簽訂對賭協(xié)議，以確保投資目的實現(xiàn)。此時，與前述第一種模式類似，如無其他無效事由，該對賭行為應(yīng)認定有效。如在（2019）京03民終8116號案件中，天津甲公司作為投資公司，與目標公司乙體育公司的實際控制人馮某簽訂《回購協(xié)議》，約定如目標公司未能在2020年8月31日前上市或出現(xiàn)馮某未質(zhì)押的乙集團股權(quán)市場價值低于10億元等情形，則應(yīng)回購全部或部分股權(quán)。法院認為，本案雙方簽訂的回購協(xié)議是雙方當事人真實意思表示，不損害目標公司及其債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)，合法有效，故投資公司有權(quán)要求實際控制人回購訴爭股權(quán)。

（三）投資公司與目標公司對賭

投資公司與目標公司對賭，即目標公司作為獨立法人，以其自身的名義與投資公司進行對賭，通過約定用期權(quán)等形式對投資公司的未來利益進行保護。2007年，A公司作為投資方與B公司及其股東C公司共同簽訂了《增資協(xié)議書》，并約定如果2008年B公司凈利潤低于3000萬元人民幣，A公司有權(quán)要求B公司及C公司履行補償義務(wù)。法院認為，前述補償約定使得A公司作為B公司股東能夠不依托目標公司實際經(jīng)營業(yè)績而單獨、穩(wěn)定地獲取約定收益，既不符合公司法的規(guī)定，也損害了目標公司以及債權(quán)人的利益，應(yīng)屬無效。但就C公司與A公司雙方而言，該協(xié)議系雙方真實意思表示，且符合法律規(guī)定，故C公司應(yīng)當承擔相應(yīng)的賠償責任?！　?/span>

（四）投資公司與目標公司、目標公司股東、實際控制人對賭

為更好地維護己方利益，投資公司也會選擇與目標公司及其股東、實際控制人共同簽訂對賭協(xié)議，以確保在對賭條件成就后，可以向多方同時主張權(quán)利。如在（2020）最高法民申6603號案件中，興博九鼎中心與巨什公司以及巨什公司的實際控制人畢某某和股東新什中心簽訂增資協(xié)議，約定興博九鼎中心與新什中心、畢某某進行業(yè)績對賭，巨什公司對其股東的付款義務(wù)提供連帶責任保證。法院認為，前述協(xié)議中有關(guān)目標公司就股東的股權(quán)回購款承擔連帶保證責任的約定已經(jīng)經(jīng)過全體股東一致同意，故巨什公司應(yīng)當依約向興博九鼎中心承擔連帶責任。

二、對賭實施過程中的法律風(fēng)險

（一）對賭實施前的風(fēng)險

如前文所述，此時的風(fēng)險主要源自因?qū)€主體選擇不當，仍存在對涉及目標公司的對賭協(xié)議被認定為無效的風(fēng)險。

（二）簽訂對賭協(xié)議時的風(fēng)險

主要表現(xiàn)為對賭協(xié)議本身內(nèi)容不完善導(dǎo)致的風(fēng)險，如投資公司在簽訂對賭協(xié)議時，未就股權(quán)回購、業(yè)績差額補償?shù)葍?nèi)容進行明確或約定條款不具備可操作性，將導(dǎo)致后續(xù)一旦發(fā)生糾紛，投資公司的訴請無法得到法院支持。如在（2017）湘民終245號案件中，法院認為，因投資公司與融資方合同約定不明確，收益時間從投資公司主張回購的日期計算。

（三）對賭履行中的法律風(fēng)險

1.未變更登記股東身份存在的風(fēng)險。投資公司在完成對目標公司投資后，此時目標公司應(yīng)及時辦理相應(yīng)工商變更登記手續(xù)，確保投資公司按協(xié)議約定成為目標公司的股東。否則，將因此無法產(chǎn)生對抗第三人的效力，進而導(dǎo)致投資公司自身權(quán)益遭受損害。

2.回購股權(quán)的風(fēng)險。司法實踐中，如目標公司尚未完成減資手續(xù)，人民法院將不支持投資公司有關(guān)股權(quán)回購的主張。且公司是否應(yīng)進行減資屬于企業(yè)意思自治的范疇，司法機關(guān)不宜介入，也不能強制要求目標公司履行減資程序。

3.金錢補償?shù)娘L(fēng)險。對投資公司要求目標公司進行金錢補償?shù)闹鲝?，需注意是否?gòu)成“股東抽逃出資”。且如目標公司沒有足夠的可分配利益，投資公司也無法得到全部補償。此時，雖然投資公司可以在目標公司具有可分配利潤時另行主張，但是周期較長，不能有效保證目標公司利益。尤其是一旦目標公司破產(chǎn)，投資公司的權(quán)益將更加難以得到保障。

三、風(fēng)險防范建議

（一）對賭實施前的風(fēng)險防范

1.合理選擇對賭主體。如無特殊理由，建議投資公司選擇與目標公司股東或者實際控制人作為簽訂對賭協(xié)議的主體。

2.開展盡職調(diào)查。投資公司在對賭時，可事先通過聘請專業(yè)律師團隊等方式，對目標公司的業(yè)務(wù)能力、市場前景、創(chuàng)新技術(shù)、財務(wù)狀況等方面開展盡職調(diào)查，分析出目標企業(yè)的增值空間和發(fā)展前景以及能否給自身帶來投資回報，最終據(jù)此作出是否投資的決策，以更好地維護自身權(quán)益。 

（二）簽訂對賭協(xié)議時的風(fēng)險防范

1.合理設(shè)定對賭業(yè)績目標。投資公司與目標公司進行對賭時，應(yīng)當在充分考量目標公司的經(jīng)營業(yè)績、市場占有率、行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置業(yè)績目標。如在“某乳業(yè)對賭案”中，因該乳業(yè)在對賭期間的業(yè)績增長均達到了預(yù)期增長目標，從而使得本次對賭協(xié)議的各方都成為贏家。即合理的業(yè)績目標能夠有效提升目標公司的經(jīng)營積極性，使其向更有利于投資公司利益的方向發(fā)展。

2.建立漸進式對賭結(jié)構(gòu)。由于投融資雙方的信息不對稱以及目標公司未來發(fā)展不確定性等問題，投資公司在對賭時必然無法對投資的風(fēng)險性及預(yù)期成功率做到完全確信。因此，投資公司在對賭時可結(jié)合實際把對賭目標進行適當?shù)姆纸猓毣刹煌男∧繕?，并視階段對賭結(jié)果逐步遞增或及時止損。

3.預(yù)設(shè)對賭退出機制。投資公司在對賭時，應(yīng)當充分考慮對賭終止、退出條款的設(shè)定。如可以在對賭協(xié)議中約定，一旦目標公司作出的決策或其本身出現(xiàn)重大情勢變更，可能會導(dǎo)致目標公司出現(xiàn)重大經(jīng)營風(fēng)險，且繼續(xù)履行本協(xié)議將明顯不利于投資公司時，投資公司能夠及時、合理退出，避免陷入目標公司的經(jīng)營困境。

（三）對賭履行中的風(fēng)險防范

1.在完成投資后，應(yīng)積極要求目標公司履行義務(wù)，變更股權(quán)結(jié)構(gòu)并進行登記，同時要求目標公司修改章程、出具出資證明，并加強對目標公司重大經(jīng)營決策的關(guān)注，一旦發(fā)現(xiàn)目標公司經(jīng)營過程中對股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓或擔保將會損害己方利益時，應(yīng)及時要求其終止該行為。

2.對以回購股權(quán)作為權(quán)益保障方式的，投資公司既可以在簽訂對賭協(xié)議時明確目標公司的股東、實際控制人在對賭期間不得變更身份，并制定相應(yīng)的違約責任，督促其履約；也可以在對賭協(xié)議中增加提前兌現(xiàn)的相關(guān)條款，從而在出現(xiàn)上述情形時要求目標公司股東、實際控制人提前實現(xiàn)對賭協(xié)議，保證己方利益不受損失。對于目標公司拒絕履行減資程序的情形，可以聯(lián)合其他股東和投資公司共同推動股東會的召開并通過減資的決議，最終完成減資程序。也可以通過以延長回款期間、降低收益率等方式作為談判條件，與目標公司解除原有投資協(xié)議，達成新協(xié)議，形成新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進而可以根據(jù)新的法律關(guān)系向目標公司主張還款義務(wù)，從而避開減資的前置條件。

3.對以金錢補償作為權(quán)益保障方式的，投資公司可約定在對賭協(xié)議條件滿足時，由目標公司的股東或?qū)嶋H控制人給予金錢補償，此時不需要考慮是否會構(gòu)成“股東抽逃出資”，也不用受到目標公司可分配利益的限制，從而確保己方的權(quán)益。

4.建立預(yù)警機制。首先是加強對對賭過程中的重點內(nèi)容和關(guān)鍵環(huán)節(jié)實施監(jiān)測與控制，一旦發(fā)現(xiàn)目標公司經(jīng)營發(fā)生重大變化等可能影響協(xié)議履行的因素，及時發(fā)出預(yù)警，并要求目標公司作出合理解釋，必要時也可根據(jù)實際情況簽訂補充協(xié)議等，對潛在的風(fēng)險點進行調(diào)整完善，最大程度保護公司合法權(quán)益。其次是規(guī)范保存對賭協(xié)議簽訂及履行全過程的證據(jù)材料，確保一旦發(fā)生問題能夠有效地完成舉證，避免陷入舉證不能的境地。

雖然對于投資公司而言，股權(quán)對賭一方面能在一定程度上鼓勵和約束股東、實際控制人以及目標公司履行相關(guān)協(xié)議約定，以實現(xiàn)平等自愿、公平合理、誠實信用的契約精神；另一方面，一旦在后續(xù)實際投資過程中出現(xiàn)糾紛，也能更好地化解風(fēng)險，保障自身合法權(quán)益。但對賭作為一項投融資工具，其本身并不能規(guī)避所有風(fēng)險。因此在實務(wù)中，投資公司還應(yīng)綜合考量各種因素，并有針對性地制定風(fēng)險防范措施，以期達成投融資雙方共贏。

【作者：秦美虎，北京大成（蘭州）律師事務(wù)所】

【責任編輯：劉耀堂】