新《公司法》簡(jiǎn)化了私募基金通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資的程序，取消了發(fā)起人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)間限制，增強(qiáng)了作為中小股東的私募基金權(quán)益的保護(hù)，并新增了針對(duì)大股東濫用回購(gòu)權(quán)利的救濟(jì)性回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，對(duì)公司清算的義務(wù)主體規(guī)定進(jìn)行了擴(kuò)展。在新《公司法》視域下，私募基金需要審慎理解和適用新法的相關(guān)規(guī)定，并針對(duì)私募基金投資退出條款進(jìn)行細(xì)化，進(jìn)一步完善退出機(jī)制適用路徑。

一、私募基金投資退出機(jī)制概述

私募基金投資的最終目的是實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值，私募基金退出機(jī)制的法律制度是影響私募基金退出機(jī)制市場(chǎng)調(diào)配功能能否實(shí)現(xiàn)的重要因素。私募基金項(xiàng)目退出的內(nèi)容、程序都應(yīng)嚴(yán)格遵循法律制度的安排，法律條款設(shè)置合理性關(guān)乎其退出機(jī)制運(yùn)作的效率。因此，私募基金投資退出的本質(zhì)是在法律規(guī)制下將投資轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金回報(bào)，同時(shí)管理風(fēng)險(xiǎn)、保持資金流動(dòng)性，并從中獲得資本收益的活動(dòng)。由于投資標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)策略、成長(zhǎng)軌跡以及最終的業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在差異，加之外部市場(chǎng)環(huán)境和條件的多樣性，私募基金的退出策略也因此呈現(xiàn)出多樣化的態(tài)勢(shì)。通常來說，私募基金的退出方式主要包括首次公開發(fā)行上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出、股權(quán)回購(gòu)?fù)顺?、清算退出等?/p>

二、新《公司法》實(shí)施前私募基金投資退出條款適用難題

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓與禁售期限制

原《公司法》第一百四十一條規(guī)定了發(fā)起人持有的公司股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)來說，其股份在投資標(biāo)的公司后及標(biāo)的公司上市后通常有一段鎖定期，這增加了收益的不確定性，并且要求有限責(zé)任公司的股東在對(duì)外轉(zhuǎn)讓其持有的股份時(shí)，必須獲得超過半數(shù)股東的同意。這種做法往往限制了股東，特別是基金投資者在需要退出時(shí)的靈活性。而在市場(chǎng)環(huán)境下，資本的自由流動(dòng)對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)新至關(guān)重要。因此，有必要對(duì)現(xiàn)行的股份轉(zhuǎn)讓限制進(jìn)行適度調(diào)整，以適應(yīng)新時(shí)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需求。

（二）回購(gòu)范圍和數(shù)量限制

根據(jù)原《公司法》的規(guī)定，在不涉及股東抽逃出資的情況下，股東所持的股份可以要求有限責(zé)任公司回購(gòu)。但同時(shí)為了保護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和公司資本的安全性，該法第一百四十二條又規(guī)定了股權(quán)回購(gòu)情形，且這些情形的條件要求都較為嚴(yán)格。對(duì)于股份有限公司，則規(guī)定其股權(quán)回購(gòu)僅限于減資、合并及獎(jiǎng)勵(lì)職工三種情形。上述規(guī)定雖然在一定程度上減小了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也限制了私募基金的退出。

（三）定向減資方式規(guī)定不明確

通過定向減資亦可實(shí)現(xiàn)私募基金的退出，但原《公司法》并未明確同比例減資及定向減資的規(guī)則，僅規(guī)定公司減少注冊(cè)資本需經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。在司法實(shí)踐中，部分法院認(rèn)為，除非全體股東或者公司章程另有約定外，公司進(jìn)行定向減資須經(jīng)全體股東一致同意。該法中規(guī)定的“減少注冊(cè)資本”應(yīng)當(dāng)僅指公司注冊(cè)資本的減少，而并非涵蓋減資后股權(quán)在各股東之間的分配。股權(quán)是股東享受公司權(quán)益、承擔(dān)義務(wù)的基礎(chǔ)，定向減資會(huì)直接突破公司設(shè)立時(shí)的股權(quán)分配情況，如只需經(jīng)三分之二以上表決權(quán)的股東通過即可作出不同比減資決議，實(shí)際上是以多數(shù)決形式改變公司設(shè)立時(shí)經(jīng)發(fā)起人一致決所形成的股權(quán)架構(gòu)。

（四）清算申請(qǐng)權(quán)限制

根據(jù)原《公司法》第四十三條的規(guī)定，解散公司決議必須召開股東大會(huì)，要經(jīng)三分之二以上表決權(quán)的股東同意方可進(jìn)行。但在實(shí)踐中公司大股東和私募基金投資者所持立場(chǎng)不同，清算解散公司將會(huì)侵犯大股東的利益而被否決，持有小股權(quán)的私募基金投資人很難以停止進(jìn)一步損失為由說服三分之二以上的股東同意解散公司。同時(shí)，該法規(guī)定有限責(zé)任公司的清算組應(yīng)由其股東構(gòu)成，而在股份有限公司的情形下，則由董事會(huì)或股東大會(huì)指定的成員組建清算組，或者在特定情況下法院亦可指派相關(guān)人員組成清算組。因此，私募基金投資機(jī)構(gòu)若欲向法院申請(qǐng)破產(chǎn)，須先成為該清算組的有效組成部分方能行使這一權(quán)利。然而私募股權(quán)基金投資機(jī)構(gòu)能否必然成為清算組成員，還要考慮其持有表決權(quán)的情況及其他股東的態(tài)度。

三、新《公司法》視域下私募基金投資退出條款變化及其適用路徑構(gòu)建

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出條款及其適用路徑

新《公司法》取消了對(duì)發(fā)起人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)間限制，亦刪除了股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意的規(guī)則，而只需履行通知義務(wù)，這既簡(jiǎn)化了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序，又體現(xiàn)了對(duì)股東自治意愿的尊重。在當(dāng)下大多數(shù)企業(yè)IPO不明朗的情況下，這些規(guī)定為私募基金投資者退出提供了靈活的選擇。實(shí)務(wù)操作中，亦需要遵循新《公司法》針對(duì)轉(zhuǎn)讓退出的其他規(guī)定，以達(dá)到股權(quán)轉(zhuǎn)讓的無爭(zhēng)議退出。

因公司章程仍可以規(guī)定其他股東依法享有相應(yīng)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，若股東之外的股權(quán)受讓方因股東行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)而無法完成合同目標(biāo)，其有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。因此在私募基金計(jì)劃通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資公司時(shí)，應(yīng)先與潛在的受讓方簽訂初步的意向書，并在其中確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵條款，只有在公司其他股東確認(rèn)不行使或選擇放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)之后，才能與潛在受讓方簽訂正式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。

私募基金在對(duì)外出售其持有的公司股份前，必須在向公司其他股東發(fā)出的書面通知中包含股權(quán)轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵信息，包括轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)額、定價(jià)、支付途徑及時(shí)間等。筆者認(rèn)為，在實(shí)務(wù)操作中可以將標(biāo)的公司納入股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議作為簽約方之一，以此減輕私募基金作為股權(quán)出讓方的通知責(zé)任。如果無法讓公司成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽約一方，則建議私募基金在向公司發(fā)出通知時(shí)，同時(shí)提交股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的副本、現(xiàn)有股東放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的證明文件等，確保公司能夠在合理的時(shí)間內(nèi)更新股東名冊(cè)，并完成必要的工商變更登記。

（二）回購(gòu)?fù)顺鰲l款及其適用路徑

新《公司法》明確規(guī)定當(dāng)公司的控股股東濫用其權(quán)利，嚴(yán)重侵害公司或其他股東的合法權(quán)益時(shí)，受損害的股東有權(quán)要求公司以公平的價(jià)格回購(gòu)其股份，這為私募基金權(quán)益受到控股股東侵害但無法退出的僵局提供了切實(shí)的救濟(jì)途徑。

筆者認(rèn)為，私募基金在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)在投資協(xié)議或股東協(xié)議中進(jìn)行明確列舉控股股東濫用股東權(quán)利的主要情形，如違規(guī)擔(dān)保、控股股東違規(guī)占用資金、利用不公允的關(guān)聯(lián)交易侵占公司利益、搶占公司商業(yè)機(jī)會(huì)等。同時(shí)在項(xiàng)目投資完成后，為防止控股股東濫用權(quán)利對(duì)公司或股東利益造成損害，并預(yù)防未來可能出現(xiàn)的爭(zhēng)議，可以及時(shí)采取措施固定和保全相關(guān)證據(jù)。

基于新《公司法》對(duì)回購(gòu)合理價(jià)格沒有明確規(guī)定，私募基金應(yīng)與被投企業(yè)事先約定基金投資人請(qǐng)求被投企業(yè)收購(gòu)股權(quán)的“合理價(jià)格”的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，避免屆時(shí)因?qū)τ谑召?gòu)價(jià)格無法協(xié)商一致而導(dǎo)致糾紛。在投資協(xié)議中，需要針對(duì)不同情形設(shè)定回購(gòu)價(jià)格。最高人民法院《九民紀(jì)要》發(fā)布后，我國(guó)已有判定“對(duì)賭協(xié)議”中回購(gòu)條款有效的判決。今年7月3日，北京市第二中級(jí)人民法院發(fā)布了《“請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛”辦理指引》，亦系統(tǒng)解讀了有關(guān)異議股東股權(quán)回購(gòu)權(quán)所涉及的收購(gòu)價(jià)格規(guī)定。

參照該指引，私募基金在制定投資協(xié)議中的回購(gòu)條款時(shí)應(yīng)明確規(guī)定若出現(xiàn)控股股東濫用權(quán)利情形，觸發(fā)回購(gòu)權(quán)利時(shí)公司購(gòu)買其股份的合理價(jià)格計(jì)算基礎(chǔ)?；谒侥蓟鸬膶?shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，可以設(shè)定一套標(biāo)準(zhǔn)來量化“股份價(jià)值”，具體定價(jià)方式包括：（1）以標(biāo)的公司最近一輪融資評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，再按私募基金所占股份比例計(jì)算；（2）私募基金投入的資本加上相應(yīng)的資金成本；（3）私募基金發(fā)起回購(gòu)請(qǐng)求當(dāng)日公司的市場(chǎng)估值與基金持股比例的乘積；（4）標(biāo)的公司最近一筆股權(quán)交易的價(jià)格與基金所占注冊(cè)資本的乘積；（5）根據(jù)標(biāo)的公司最新資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告確定的凈資產(chǎn)價(jià)值，再乘以基金的持股比例等。

（三）定向減資退出條款及其適用路徑

新《公司法》第二百二十四條規(guī)定原則上禁止非同比減資，除非存在法定情形或有限公司股東一致約定或者股份公司章程另有約定。可見對(duì)有限公司、股份公司作區(qū)分規(guī)制主要是考慮到前者的封閉性、人合性，因此一致決議具有可操作性且對(duì)股東保護(hù)力度更大，股份公司僅需章程規(guī)定就可以作出非同比減資，體現(xiàn)出對(duì)于效率的追求。

因此私募基金在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)主動(dòng)在股東協(xié)議或公司章程中對(duì)定向減資的條件和程序進(jìn)行明確規(guī)定。在新《公司法》的視域下并結(jié)合相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，私募基金在投資協(xié)議或公司章程中設(shè)置定向減資條款時(shí)，應(yīng)至少包含以下幾個(gè)關(guān)鍵要素以確保合規(guī)性和操作性：（1）股東一致同意：確保所有股東一致同意私募基金在特定情況下可以行使定向減資退出權(quán)；（2）明確退出情形：詳細(xì)約定私募基金可以行使定向減資退出權(quán)利的具體情形，例如在公司未能達(dá)到預(yù)定業(yè)績(jī)目標(biāo)或發(fā)生重大違約等；（3）遵守法律法規(guī)：所有股東及標(biāo)的公司應(yīng)遵循相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的減資流程，包括但不限于編制資產(chǎn)負(fù)債表、通知債權(quán)人、公告等，并承諾配合完成必要的法律文件和程序；（4）違約責(zé)任：若未能遵守約定的減資流程，需明確各方應(yīng)承擔(dān)的違約責(zé)任，以保障私募基金的合法權(quán)益；（5）減資價(jià)格的確定：在條款中預(yù)先設(shè)定合理的股權(quán)定價(jià)機(jī)制，如基于最近一輪融資的市值、實(shí)際投資額加上資金成本或其他公允的計(jì)價(jià)方法，以減少退出時(shí)的定價(jià)爭(zhēng)議等。

（四）清算退出條款及其適用路徑

新《公司法》放寬了僅限于債權(quán)人向法院申請(qǐng)指定清算組的規(guī)定，允許更廣泛的“利害關(guān)系人”提出申請(qǐng)。這些利害關(guān)系人包括但不限于公司的股東、實(shí)際控制人、法定代表人、債權(quán)人、公司董事以及公司職工等與公司清算活動(dòng)存在直接利益關(guān)聯(lián)的人員。新《公司法》亦明確規(guī)定董事作為公司清算義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)在解散事由出現(xiàn)之日起十五日內(nèi)組成清算組進(jìn)行清算。

對(duì)私募基金來說，可以在投資時(shí)要求委派成員加入清算組，以便更好地掌握標(biāo)的公司清算的動(dòng)向、節(jié)奏以及相關(guān)債權(quán)債務(wù)、剩余財(cái)產(chǎn)等的處理。若私募基金委派董事加入標(biāo)的公司董事會(huì)，該董事需依法履行清算職責(zé)，避免因未盡責(zé)而面臨個(gè)人賠償風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，私募基金在投資協(xié)議或公司章程中應(yīng)明確約定清算義務(wù)人的職責(zé)和責(zé)任限制，以減少董事作為清算義務(wù)人可能面臨的個(gè)人法律風(fēng)險(xiǎn)；私募基金還應(yīng)密切關(guān)注并遵守新《公司法》及相關(guān)司法解釋對(duì)于清算程序的規(guī)定，確保在解散事由出現(xiàn)時(shí)能夠及時(shí)組成清算組并依法進(jìn)行清算。

【作者：李強(qiáng)，國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所】

【責(zé)任編輯：尚鑫】